Mezzanine – mezipatro na kapitálovém schodišti

Poskytovatelé ekvity kapitálu (equity sponsors), kteří mají nárok na výplatu jejich podílů až po vypořádání všech závazků společnosti obývají nejnižší patro. Bankám financujícím projekt na seniorní bázi, se standardním zajištěním prostřednictvím zástavních práv k hlavním aktivům náleží první patro. Podobně jako v architektuře se v mezipatře mezi přízemím a prvním patrem nachází mezzanine. Ten bývá v některých transakcích, které kladou důraz na maximalizaci pákového efektu dluhu, obsazen tzv. mezaninovým financováním, které jak naznačuje jejich pozice v mezipatře kapitálového schodiště, je přednostní před ekvitou ale podřízené bankovnímu financování. Implementací mezaninového financování do kapitálové struktury projektu vznikají specifické právní a praktické otázky.

Základní právní premisou mezaninového financování je, že se jedná o dlužnický vztah mezi úvěrovaným a úvěrujícím. Mezi dlužníkem a mezaninovým věřitelem, stejně jako mezi financujícími bankami a dlužníkem vzniká smlouva o úvěru ve smyslu § 2395 a následujících zákona č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, ve které se věřitel zavazuje poskytnou dlužníkovi peněžní prostředky a dlužník přejímá závazek je splatit s úrokem. Tím se mezaninové financování liší například od ekvity financování prostřednictvím prioritních podílů (preference shares), které není poskytováno na závazkové bázi ale na základě korporačního práva. Druhým základním znakem mezaninového financování je podřízenost (subordination) vůči seniornímu bankovnímu financování, kdy na mezzaninový úvěr může být plněno až po úplném uspokojení nadřízené pohledávky. Podřízenost mezaninových pohledávek lze zřídit na smluvním nebo strukturálním základě.

Podřízenost

Pohledávky různých věřitelských skupin vůči stejnému dlužníkovi lze mezi sebou rozřadit smluvně prostřednictvím mezivěřitelské dohody (intercreditor agreement), která bývá uzavírána jako tzv. nepojmenovaná smlouva ve smyslu § 1746 odst. 2 občanského zákoníku. V té se mezzaninoví věřitelé zavazují nepřijímat žádné plnění na mezzaninový dluh a dlužníkovi je uložena povinnost podobné plnění neposkytovat až do úplného splacení seniorních bankovních závazků (senior discharge date). Na smluvní úpravu podřízenosti pohledávek pro účely insolvenčního řízení poněkud nepřesně navazuje §172 zákona č. 182/2006 Sb., insolvenční zákon, který uvádí, že: „Po úplném uhrazení všech pohledávek, kterých se týká insolvenční řízení, s výjimkou pohledávek uvedených v § 170, lze v insolvenčním řízení uhradit rovněž podřízené pohledávky,…“. Toto ustanovení v insolvenčním řízení podřizuje podřízené pohledávky všem ostatním pohledávkám a zřizuje tak všeobecnou podřízenost podobně jak ji pojímá např. § 34 zákona č. 190/2004 Sb., zákon o dluhopisech, v podobě podřízených dluhopisů. Tato úprava neodpovídá základnímu konceptu mezivěřitelské dohody, která zřizuje podřízenost pouze vůči seniorním bankám, které jsou stranou dohody a mezzaninovými věřiteli, a nikoliv podřízenost vůči všem věřitelům.

Obtíže, které v praxi způsobuje §172 insolvenčního zákona lze do značné míry řešit zřízením podřízenosti na strukturální bázi. Tento přístup k podřízenosti vychází z toho, že věřitelé mateřské společnosti, jsou z povahy věci podřízeni věřitelům dceřiné společnosti. Věřitelům mateřské společnosti jsou, pro uspokojení jejich dluhu, k dispozici pouze prostředky, které tato obdrží jako distribuci od dceřiné společnosti po uspokojení všech jejích věřitelů. Věřitelé matky jsou vždy v podřízeném postavení vůči věřitelům dceřiné společnosti, jejichž dluh je obsluhován přímo z peněžních toků z obchodní činnosti na úrovni dcery. Problém s §172 insolvenčního zákona zde nevzniká, protože mezaninové a seniorní pohledávky si zde nekonkurují v jednom insolvenčním řízení a z pohledu insolvenčního řízení na úrovni matky by pohledávky mezaninových věřitelů nebyly považovány za podřízené pohledávky, ale obecné seniorní pohledávky.

Smluvní nebo strukturální podřízenost činí mezzaninový úvěr, v porovnání s tradičním bankovním úvěrem, rizikovější a tedy i dražší. Zatímco výnosnost bankovních úvěrů se typicky pohybuje v rozmezí 4-8%, mezzaninoví investoři očekávají, za zvýšené riziko, které na sebe jako podřízení věřitelé přebírají, výnos zhruba v rozmezí 10-14%. Kombinace vyšší výnosnosti ve srovnání se seniorním financováním a menší míry rizika ve srovnání s ekvity investicemi vytváří specifický profil mezaninových aktiv, který posouvá mezaninové financovaní mimo segment trhu na kterém tradičně působí banky. Mezzaninové financování je doménou nebankovních finančních institucí a fondových struktur, které kombinují charakteristiky fixed income a private equity.

Právní dokumentace

Z těchto rozdílných kultur a rozdílné míry tolerance rizika vychází také zájmy, které mezzaninoví věřitelé typicky prosazují při vyjednávání právní dokumentace. Vůči úvěrovanému se zájmy mezaninových a seniorních věřitelů do značné míry překrývají a je většinou pravidlem, že seniorní a mezzaninová úvěrová smlouva je, s výjimkou komerčních ukazatelů, v podstatě identická, aby úvěrový vztah měl rámcově stejné parametry na obou úrovních. Vzhledem k tomu, že bankovní úvěrové smlouvy mají za cíl v co nejvyšší možné míře eliminovat rizika, která na sebe banka přebírá, bývá v zásadě soubor závazků dlužníka dojednaný v seniorní úvěrové smlouvě přijatelný pro mezaninové věřitele. Zatímco ale časový horizont seniorních bank končí předpokládaným datem splacení seniorního úvěru budou mezaninoví věřitelé, k jejichž uspokojení dojde až následně, věnovat větší pozornost okolnostem, které mohou nastat i po tomto datu. Je proto z praktického hlediska důležité, aby základní znění úvěrových smluv odsouhlasili jak seniorní tak mezzaninoví věřitelé.

Mezivěřitelská dohoda mezi seniorními a mezzaninovými věřiteli je většinou předmětem intenzivního vyjednávání mezi oběma skupinami věřitelů a jejich právními zástupci. Mezzaninoví věřitelé si budou, v rámci svého podřízeného postavení, chtít dojednat co nejširší míru autonomie podnikat samostatně kroky vůči dlužníkovi bez dalšího souhlasu seniorních bank. Seniorní banky budou naopak mít zájem podmínit jednání mezaninových věřitelů v co nejširší míře souhlasem seniorních věřitelů. Mezzaninovým věřitelům bývá také zpravidla přiznáno právo zhojit některé události porušení seniorní úvěrové smlouvy (senior cure right), právo vyplatit a vstoupit do seniorních závazků (option to purchase) a další oprávnění, která nebývají typicky k dispozici zcela podřízeným vnitroskupinovým věřitelům. Zásadní otázkou upravenou v mezivěřitelské dohodě je struktura zajištění a výkon práv ze zajištění jednotlivými věřitelskými skupinami.

Zajištění

V případě smluvní subordinace je většinou zřízeno společné zajištění (common security), kdy mezzaninoví a seniorní věřitelé patří mezi zajištěné věřitele (secured creditors) a společný agent pro zajištění (common security agent) vykonává práva ze zajištění jejich jménem. Uplatňování práv ze zajištění je ale mezivěřitelskou dohodou striktně regulováno, aby zůstal zachován princip podřízenosti mezaninových a přednosti seniorních věřitelů. Mezivěřitelská dohoda typicky obsahuje ustanovení o instruující skupině (instructing group) věřitelů, kteří jsou oprávnění dávat agentovi pro zajištění závazné pokyny pro uplatnění práv ze zajištění. Instruující skupinou jsou v tomto ohledu seniorní věřitelé a teprve po splacení seniorních závazků (senior discharge date) mezzaninoví věřitelé. V případě prodlení agenta pro zajištění s uplatněním práv nabývají, po uplynutí mezaninové ochranné lhůty (mezzanine standstill period), mezzaninoví věřitelé právo vydávat pokyny agentu pro zajištění, aby tak byli chráněni před nečinnostní seniorních věřitelů.

Strukturální přístup k podřízenosti, kde mezzaninoví a seniorní věřitelé úvěrují jiné dlužníky většinou zahrnuje zpravidla oddělené a nezávislé zajištění mezaninových věřitelů (mezzanine only security). Jelikož většina hlavních aktiv dlužnické skupiny bývá již předmětem zajištění ve prospěch seniorních věřitelů, připadá ve prospěch mezaninových věřitelů v úvahu podstatě pouze přímé a nezávislé zajištění v podobě zástavního práva k podílu mateřské společnosti v mezzaninovém dlužníkovi, který zase stojí v korporátní struktuře transakce vždy nad seniorním dlužníkem. Mezzaninoví věřitelé tak nabývají právo v případě porušení mezaninové úvěrové smlouvy zcizit nebo přivlastnit si, podíl ve společnosti, která zastřešuje celou strukturu transakce a tím realizovat residuální hodnotu celé struktury po vypořádání všech závazků skupiny na mezaninové a seniorní úrovni. Vzhledem k tomu, že toto mezzaninové zajištění poskytuje mezaninovým věřitelům přímé věcné právo k zastavenému podílu nezávislé na seniorním zajištění a realizace tohoto zástavního práva nemá sama o sobě vliv na úvěrové závazky na nižších úrovních korporátní struktury, není a při splnění základních KYC a AML požadavků souhlas seniorních věřitelů v zásadě vyžadován. Mezzanine only security tak poskytuje mezaninovým věřitelům větší míru autonomie než podřízená účast na společném zajištění, které v zásadě kontrolují seniorní věřitelé.

Realizace zástavního práva k podílu v korporaci zřízené podle českého práva musí proběhnout v souladu s ustanoveními § 1359–1370 občanského zákoníku, přičemž ujednání umožňující zástavnímu věřiteli jednat libovolně jsou v důsledku § 1315 postižena neplatností, což neumožňuje mezaninovým věřitelům při realizaci zástavního práva postupovat se stejnou mírou flexibility jako v prostředí jiných právních řádů.

Závěr

Základní motivací ekvity investorů je optimalizace výnosů a hlavní pozornost je věnována maximalizaci ukazatele return on equity (ROE). Na straně ekvity investorů tak existuje inherentní tendence k maximálnímu využití pákového efektu (leverage) dluhu a navýšení poměru dluhového financování k vlastním zdrojům. Banky jsou na druhé straně omezovány regulací, kapitálovou přiměřeností, interními limity nebo všeobecnou averzí k riziku. Působení těchto protichůdných sil strukturálně tlačí níže objemy prostředků z tradičních zdrojů financování a otevírá prostor pro alternativní nebo dodatkové zdroje kapitálu, mezi které mezaninové financování zaujímá přední roli. Lze proto očekávat, že význam tohoto finančního produktu bude i v českém prostředí narůstat, tak jak tomu je již na vyspělých finančních trzích.